蒋华栋 

黄金震荡波动的态势背后反映了市场对于黄金走势的预期分歧。主要经济体收紧货币政策与持续高企的通胀，这两大冲突因素的较量是黄金价格走势震荡和各方预期不一的关键原因。未来黄金市场何去何从，取决于各大相互制约因素之间的平衡情况。 

2月16日凌晨，一则俄罗斯从俄乌边境部分撤军的新闻，使黄金现货和芝加哥商品交易所(CME)黄金期货价格快速回落，盘中一度跌幅超过1%，扭转了此前的上涨势头。这种震荡波动的态势背后反映了市场对于黄金走势的预期分歧。 

事实上，在2021年下半年黄金市场震荡、黄金ETF出现2015年以来首次净赎出后，2022年黄金市场怎么走，一直众说纷纭。 

主要经济体收紧货币政策与持续高企的通胀，这两大冲突因素的较量是黄金价格走势震荡和各方预期不一的关键原因。 

回顾2021年，金价在5月份突破高位后，这两大因素的博弈主导了后市走向。只是当时的市场更相信美联储的“暂时通胀论”，黄金对冲通胀的属性和价值弱化，由此出现了金价的逐步回落。在年底美联储彻底转变货币政策预期后，黄金价格持续回落。 

2022年这两股力量较量的结果如何，市场仍然存在分歧。 

部分投资者认为，美联储将是决定和影响黄金价格的关键因素。作为持有黄金机会成本的重要指标，美国国债实际利率水平一直是各方关注黄金走势的重点。2020年黄金价格突破2000美元/盎司，正值新冠肺炎疫情之下各大央行发力压低实际利率之时。因此，部分机构认为，在近期美联储更加鹰派的政策立场下，黄金价格年内将面临巨大的压力。 

然而，世界黄金协会认为“加息会带来风险，但细节决定成败”。尽管一些央行将开始加息，但从历史角度来看名义利率有望保持低位。与此同时，当前持续高企的通胀有望令实际利率下降。因此，虽然持有黄金的成本上升，但是仍低于历史同期水平的实际利率将使黄金机会成本处于低位。与此同时，低实际与名义利率的环境让投资者的组合更偏重于高风险资产以追求高回报，这增加了投资者对黄金等高质量且具有高流动性资产的需求。 

如果从市场的角度来看，似乎后者更具有说服力。事实上，伴随美联储表态的变化，美国5年期国债实际利率在2021年12月份就明显进入上升通道；然而，黄金价格并没有对此作出过度的负面反应。针对这一情况存在两种解释：一是黄金市场的牛市力量对于通胀的重视程度超出了市场此前预期，认为持续高企的通胀能够进一步压低实际利率进而降低持有成本。二是部分投资者可能对美联储加息的影响反应过度，黄金市场牛市力量更加偏向于认为即使美联储加息，美国和全球主要发达经济体的宏观基础面不允许出现过高的实际利率水平，而较低的实际利率水平也将对黄金价格起到支撑作用。 

因此，如果单纯从货币政策走向和通胀两大因素入手分析黄金价格，2022年黄金的走势可能不是单一的线性关联或者单一走向，而更多地取决于加息的力度、频次以及利率市场走向是否会超出此前的预期。 

事实上，如果从更长的历史时段看，短期内的加息或者收紧货币政策能否改变黄金的长期走势是存在争议的；真正影响黄金价格走势的是美国货币供给量M2。尽管2022年美联储可能以超出各方预期的力度收紧货币政策，但值得关注的是，相较于2019年底，2021年底美国M2已经增长了36.47%。与此同时，美联储的资产负债表规模也从2020年一季度末的4.3万亿美元上涨至2021年年底的8.79万亿美元。这些因素都将在中长期内为黄金价格提供支撑。 

与货币政策影响黄金价格逻辑高度类似的还有美元走势与黄金价格的关系。 

部分投资者认为当前美国相较于其他经济体的货币政策分歧，可能进一步推升美元的走高，进而对黄金价格造成负面冲击。 

世界黄金协会则认为，美元与黄金的关系并非高度对应的负相关关系。数据显示，在1994年、1999年、2004年和2015年四个美联储紧缩周期的第一次加息前后，美元和黄金价格的关系在不同时间节点表现并不一致。加息前的6个月，市场主要呈现对于黄金的负面冲击和对于美元指数的正面支撑；在加息后的6个月，美元指数往往会出现3.95%的下滑，黄金则呈现出11.34%的上升；而在加息后的12个月，美元指数则呈现2.21%的上升，黄金也会出现7.62%的上升。 

影响黄金投资属性的又一关键是投资者的投资偏好，尤其是与其他大类资产相比的吸引力。2021年，全球黄金ETF持仓下降173吨，总资产管理规模按价值计算下降9%。市场分析认为，美股估值尤其是科技股估值的稳步上升，叠加后期利率上升影响，一定程度上削弱了投资者对于黄金的偏好。 

值得关注的是，2022年开年以来，美国股市震荡不断。此前支撑部分板块的投资者情绪正在发生风向变化。在潜在加息和后续疫情变量之下，科技股聚集的纳斯达克100指数表现逐渐弱于标普500指数。因此，部分投资者认为，在当前的市场环境下，黄金作为投资头寸稳定器的价值将进一步凸显。 

影响黄金价格走势的最后关键变量就是避险情绪。黄金作为安全风险资产的投资属性，意味着其往往能够加持各类风险溢价。正如前文所提及俄乌冲突演变造成全球黄金市场震荡，在疫情已经持续了两年之久的2022年，“尾部风险”成为影响投资者对于黄金偏好的重要因素。未来是否会再次出现新冠肺炎病毒变异毒株，全球各地持续在酝酿的地缘政治紧张局势如何发展，由超低利率环境推动的股市高估值会否被戳破，这些因素都在挑动着投资者的敏感神经。因此，部分机构认为，2022年虽然面临各类风险和压力，但是黄金仍然是投资者手中最优的风险管理工具。 

总的来看，2022年黄金面临多重“相斥”因素的综合影响。有利因素包括短期内持续高涨的通胀、疫情和地缘政治导致的市场震荡，以及更长历史区段内的低利率环境、超高货币供给量以及央行居高不下的资产负债表。不利因素则主要包括名义利率的上升和潜在美元的持续走强。未来黄金市场何去何从，关键取决于上述各大相互制约因素之间的平衡情况。